在當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)圖景中，石油作為“工業(yè)血液”與戰(zhàn)略性大宗商品，其價(jià)格波動(dòng)深刻影響著能源供給、原材料制造乃至金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。與此同時(shí)，為應(yīng)對(duì)氣候變化與推動(dòng)能源轉(zhuǎn)型，綠色債券作為一種將資金精準(zhǔn)導(dǎo)向環(huán)保項(xiàng)目的金融工具，其重要性在全球范圍內(nèi)日益凸顯。在中國(guó)，伴隨“雙碳”目標(biāo)的提出與綠色金融體系的構(gòu)建，綠色債券市場(chǎng)發(fā)展尤為迅猛，已成為全球第二大市場(chǎng)。然而，一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題隨之浮現(xiàn)：作為傳統(tǒng)化石能源代表的原油價(jià)格劇烈波動(dòng)，究竟會(huì)對(duì)中國(guó)這個(gè)新興的綠色債券市場(chǎng)產(chǎn)生怎樣的沖擊？特別是在2008年金融危機(jī)、COVID-19大流行等重大經(jīng)濟(jì)沖擊期間，這種影響是否會(huì)變得更加復(fù)雜與不確定？厘清二者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)，對(duì)于維護(hù)中國(guó)綠色金融市場(chǎng)的穩(wěn)定、防范外部風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，并最終服務(wù)于國(guó)家的綠色經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型具有緊迫的現(xiàn)實(shí)意義。

為此，來(lái)自安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與應(yīng)用數(shù)學(xué)學(xué)院的研究團(tuán)隊(duì)Xin Zhao、Xin Shu、Xiaolei Zong與Andrea Gatto、Hyoungsuk Lee合作，在《Energy Strategy Reviews》上發(fā)表了一項(xiàng)深入研究。他們旨在實(shí)證分析油價(jià)不確定性對(duì)中國(guó)綠色債券市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)影響，以填補(bǔ)現(xiàn)有文獻(xiàn)在聚焦中國(guó)市場(chǎng)、刻畫時(shí)變關(guān)聯(lián)方面的空白。

為系統(tǒng)回答上述問(wèn)題，研究者主要采用了兩種計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型。首先，他們構(gòu)建了動(dòng)態(tài)條件相關(guān)-廣義自回歸條件異方差模型來(lái)分析中國(guó)綠色債券指數(shù)、西得克薩斯中質(zhì)原油期貨價(jià)格和布倫特原油期貨價(jià)格日度收益率序列之間的時(shí)變相關(guān)性。其次，運(yùn)用向量自回歸模型及其衍生的脈沖響應(yīng)函數(shù)，來(lái)探究三個(gè)變量之間相互沖擊的動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)路徑與長(zhǎng)期均衡關(guān)系。研究所用數(shù)據(jù)跨度為2014年1月1日至2024年9月13日，共計(jì)2586個(gè)共同交易日。

研究結(jié)果部分通過(guò)多個(gè)維度揭示了油價(jià)與綠色債券市場(chǎng)的復(fù)雜互動(dòng)：

首先，收益率時(shí)間序列圖分析顯示，原油價(jià)格的原始序列不具平穩(wěn)性，但其收益率序列（尤其是疫情期間）波動(dòng)劇烈，呈現(xiàn)出明顯的“聚類”現(xiàn)象。中國(guó)綠色債券指數(shù)自2014年以來(lái)呈顯著上升趨勢(shì)，其收益率在2015年政策推動(dòng)、2016年發(fā)行井噴、2020年疫情沖擊及2022年標(biāo)準(zhǔn)完善等關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)出現(xiàn)明顯波動(dòng)，所有序列均存在條件異方差效應(yīng)。

DCC-GARCH模型估計(jì)結(jié)果表明，模型參數(shù)α（外部沖擊影響系數(shù)）和β（波動(dòng)長(zhǎng)期記憶系數(shù)）均顯著，且β值遠(yuǎn)大于α值，α+β之和接近1。這證實(shí)了油價(jià)與綠色債券指數(shù)收益率序列之間存在時(shí)變相關(guān)性，且這種演化關(guān)系受其前一期狀態(tài)影響顯著，對(duì)未來(lái)新信息的反應(yīng)相對(duì)平緩，二者間的相互作用具有長(zhǎng)期持續(xù)性。DCC_β系數(shù)接近1且顯著，進(jìn)一步說(shuō)明動(dòng)態(tài)條件相關(guān)表現(xiàn)出強(qiáng)持續(xù)性。

動(dòng)態(tài)相關(guān)性分析通過(guò)繪制動(dòng)態(tài)條件協(xié)方差與條件相關(guān)系數(shù)圖，直觀展示了2014年至2020年間，綠色債券與WTI、布倫特油價(jià)之間的協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)始終在負(fù)值區(qū)間波動(dòng)，意味著兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。具體而言，綠色債券與WTI的相關(guān)系數(shù)在-0.08至-0.16之間，與布倫特的相關(guān)系數(shù)在-0.10至-0.20之間。2020年COVID-19疫情期間，這種負(fù)相關(guān)性顯著增強(qiáng)，相關(guān)系數(shù)均達(dá)到樣本期內(nèi)的最低點(diǎn)。疫情后相關(guān)系數(shù)雖有回升，但始終保持在負(fù)值區(qū)間，表明油價(jià)與綠色債券收益率之間的反向關(guān)系具有長(zhǎng)期的穩(wěn)定性。

基于條件加權(quán)密度的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值分析顯示，在1%的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值限制下，由上述資產(chǎn)構(gòu)成的等權(quán)重投資組合的風(fēng)險(xiǎn)值在2020年前相對(duì)平穩(wěn)。然而，2020年疫情導(dǎo)致的全球原油需求驟降、供給激增等極端市場(chǎng)變化，引發(fā)了投資組合風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的顯著飆升和劇烈波動(dòng)，凸顯了在類似極端事件下進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和投資組合調(diào)整的必要性。

脈沖響應(yīng)分析則細(xì)致刻畫了變量間沖擊傳導(dǎo)的路徑與強(qiáng)度。分析發(fā)現(xiàn)，給予綠色債券一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，會(huì)對(duì)布倫特油價(jià)產(chǎn)生負(fù)向影響，對(duì)WTI油價(jià)亦有顯著的負(fù)面影響。這意味著綠色債券收益率的上升，可能會(huì)帶動(dòng)油價(jià)下跌。反之，WTI油價(jià)沖擊對(duì)布倫特油價(jià)有強(qiáng)烈的正向推動(dòng)作用，同時(shí)對(duì)綠色債券有較弱的正向影響；布倫特油價(jià)沖擊則對(duì)綠色債券產(chǎn)生持續(xù)的正向影響，而對(duì)WTI油價(jià)有微弱的負(fù)向影響。總體而言，三個(gè)變量對(duì)自身沖擊的響應(yīng)最為強(qiáng)烈，且這種影響具有持續(xù)性。隨著時(shí)間推移，變量間的脈沖響應(yīng)逐漸趨于穩(wěn)定，表明長(zhǎng)期相互作用會(huì)達(dá)到均衡狀態(tài)；但在短期，由于市場(chǎng)因素的變化，三者關(guān)系呈現(xiàn)出頻繁且復(fù)雜的波動(dòng)特征，這在疫情期間表現(xiàn)得尤為明顯。

在結(jié)論與討論部分，研究明確指出，油價(jià)不確定性對(duì)中國(guó)綠色債券市場(chǎng)具有顯著且持續(xù)的時(shí)變負(fù)向影響，且在COVID-19等危機(jī)時(shí)期該影響會(huì)被放大。實(shí)證結(jié)果表明，當(dāng)油價(jià)上漲時(shí)，綠色債券收益率傾向于下降。這種動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)主要通過(guò)三個(gè)互補(bǔ)的渠道實(shí)現(xiàn)：供給側(cè)，油價(jià)波動(dòng)促使高耗能企業(yè)加速綠色轉(zhuǎn)型，增加綠色項(xiàng)目投資，從而擴(kuò)大綠色債券供給；需求側(cè)，油價(jià)不確定性溢出至傳統(tǒng)金融資產(chǎn)，推高其風(fēng)險(xiǎn)，促使理性投資者增持綠色債券以分散風(fēng)險(xiǎn)；政策層面，油價(jià)波動(dòng)凸顯能源轉(zhuǎn)型緊迫性，促使政府出臺(tái)支持性政策（如針對(duì)性利息補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠），降低綠色債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這些機(jī)制共同塑造了油價(jià)不確定性與綠色債券收益之間的時(shí)變動(dòng)態(tài)關(guān)系。

該研究的重要意義在于，它不僅驗(yàn)證了中國(guó)市場(chǎng)中油價(jià)與綠色債券聯(lián)動(dòng)性的存在，更重要的是量化了其動(dòng)態(tài)演化與風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制。這為理解新興綠色金融市場(chǎng)如何受傳統(tǒng)能源市場(chǎng)沖擊提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，拓展了“石油-金融”聯(lián)動(dòng)理論的應(yīng)用范圍。研究結(jié)論對(duì)于政策制定者具有直接啟示：為對(duì)沖油價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)推動(dòng)開(kāi)發(fā)綠色債券衍生品市場(chǎng)以提供套期保值工具；需協(xié)同環(huán)境與金融政策，完善綠色債券信息披露標(biāo)準(zhǔn)，建立油價(jià)調(diào)控與綠色債券市場(chǎng)發(fā)展的聯(lián)動(dòng)機(jī)制；同時(shí)應(yīng)加強(qiáng)國(guó)際合作與標(biāo)準(zhǔn)對(duì)接，吸引長(zhǎng)期資本，構(gòu)建綠色可持續(xù)發(fā)展的良性循環(huán)。盡管本研究存在依賴日度數(shù)據(jù)可能低估日內(nèi)波動(dòng)傳導(dǎo)等局限，但其為后續(xù)利用高頻數(shù)據(jù)深入探究跨市場(chǎng)瞬時(shí)溢出效應(yīng)，以及考察政策干預(yù)的調(diào)節(jié)作用奠定了重要基礎(chǔ)。